Andreas Kreutzer

Rückblick:

Der „Liberation Day“ am 2.April, an dem Trump umfangreiche Zölle für fast alle Nationen der Welt verkündete, war ein Paukenschlag mit Ansage. Die durchschnittliche Zollhöhe liegt demnach bei gut 20%, ein Wert den der US-Präsident zuvor schon mehrfach genannt hatte. Trotzdem reagierten die Kapitalmärkte entsetzt und Aktien verloren, während Kapital in Staatsanleihen floss und dadurch die US-Zinsen deutlich sanken. Als aufmerksamer Beobachter war vielmehr überraschend, wie simpel – manch einer würde sagen amateuerhaft – die „reziproken“ Zölle berechnet wurden. Statt eines sorgfältig ausgearbeiteten Modells, das individuelle einseitige Zölle pro Produkte und nicht-monetäre Handelshemmnisse quantifiziert, wurde ein simpler Dreisatz verwendet. Das US-Handelsdefizit mit einem Land wurde schlicht durch die US-Exporte des jeweiligen Landes geteilt. Im Grundsatz soll damit also das Handelsdefizit mit jedem einzelnen Land auf null gebracht werden. Das Gespenst eines veritablen Handelskriegs geht um, zumal China bereits Gegenzölle in selber Höhe (34%) ankündigte.

Makroökonomischen Indikatoren kam in dieser Woche eine vollkommen untergeordnete Rolle zu. Selbst wenn die meisten von ihnen nur die Vergangenheit abbilden, hilft deren Betrachtung aber dabei, zugrunde liegende fundamentale Trends zu erkennen und zu bewerten. Interessant war hierbei insbesondere, dass der Euroraum deutliche Fortschritte bei der Inflationsbekämpfung gemacht hat. Gestützt von einem niedrigen Ölpreis lag die Teuerung nur noch bei 2,2%. Damit scheint eine weitere Zinssenkung der EZB in zwei Wochen, anders als noch zuvor, sehr wahrscheinlich. Auch die Arbeitslosenquote im Euroraum entwickelte sich in die gewünschte Richtung und sankt auf 6,1%. Der US-Arbeitsmarktbericht zeigte einen moderaten Anstieg der Arbeitslosenquote. Die Zahl der neugeschaffenen Stellen lag mit 228 tausend deutlich über der Erwartung von 135 tausend, doch ist die Diskrepanz zu relativieren, da die Werte für Februar und März um zusammen 48 tausend nach unten revidiert wurden.

Ausblick:

In den kommenden Stunden und Tagen wird sich zeigen, wie die 185 betroffenen Länder auf die angekündigten Zölle reagieren. Von sofortigen Gegenzöllen (wie bereits durch China) über den Verhandlungsweg bis hin zu einer abwartenden, passiven Haltung, wird es alles geben. Wir gehen davon aus, dass der pauschale Zoll von 10% nicht wegverhandelt werden kann, sondern fest als Einnahmequelle einkalkuliert ist um Steuersenkungen beizubehalten bzw. auszubauen. All zu hohe Zölle, die schlicht aufgrund der Berechnung zustande kamen, dürften dagegen schnell wegverhandelt werden – insbesondere, wenn sie einzelne US-Unternehmen besonders hart treffen. Hier dürfte beispielsweise Vietnam einzuordnen sein, deren Zoll von 46% insbesondere Schuh- und Kleidungshersteller aus den USA treffen würde.

Bei den volkswirtschaftlichen Daten wird vor allem das US-Verbrauchervertrauen (Uni Michigan) spannend sein. Auch die dortigen Inflationszahlen für März sind interessant – auch wenn diese natürlich nicht die Ereignisse des vorgestrigen Tages abbilden. Eine aktualisierte Einschätzung zur US-Konjunktur finden sie hier.

USA: Verbrauchervertrauen

Das Verbrauchervertrauen (Uni Michigan) ist bereits vor dem „Liberation Day“ deutlich gesunken. Der Euphorie von Trumps Wahl mit Werten von 74 im Dezember 2024 ist der Ernüchterung gewichen. Der Wert sank kontinuierlich auf bis zu 57 Punkte. Der Konsens geht derzeit von 54,9 Zählern für den April aus. Sofern die Befragungen nach dem 2.April stattfinden, gehen wir davon aus, dass der Wert noch deutlich niedriger liegen wird. Das Problem an den Zöllen ist nicht alleine deren Einführung oder Höhe. Maßgeblich für die Verunsicherung ist das ewige Hin und Her von Einführung, Verschiebung, Rücknahme und doch wieder Einführung. Dies macht jeglich Planungssicherheit zunichte. Kein Unternehmer würde langfristige Investitionsentscheidungen von womöglich nur kurzfristig gültigen Zöllen abhängig machen, die in weniger als 4 Jahren zurückgedreht werden könnten. Diese Logik ist zwar nicht 1-zu-1 auf private Verbraucher übertragbar, zumal in einem kurzen Zeitfenster sogar Käufe vorgezogen werden könnten, bevor die Zölle auf die Preise aufgeschlagen werden. Doch dürften größere Anschaffungen aufgeschoben werden und die Sparneigung insgesamt deutlich steigen.

USA: Inflationsraten

Die Preissteigerung in den USA normalisierte sich im Jahresverlauf 2024, weshalb die US-Notenbank Fed die Zinswende einläutete. Von September bis Januar stieg die Inflation jedoch wieder auf bis zu 3,0% an. Im Februar lag sie zuletzt bei 2,8%. Der Konsens geht nun wieder von einem leichten Rückgang auf 2,6% aus. Diese Nuancen scheinen angesichts der enormen Unsicherheit um die Wirtschaftspolitik der neuen US-Administration jedoch fast nachrangig. Wie geht es mit den Zöllen weiter? Wie umfangreich fallen Gegenzölle aus? Wurden Kosten durch Zölle bereits vorab eingepreist? Viele Auswirkungen auf die Inflation sind noch völlig unklar. Auch Migrationsbeschränkungen und umfangreiche Abschiebungen würden dem Arbeitsmarkt Arbeitskräfte entziehen und damit den Lohndruck erhöhen. Die Inflationssorgen sind wieder voll da. Allerdings hat Jerome Powell bei der letzten Fed-Sitzung durchblicken lassen, dass die US-Notenbank eine Zoll-induzierte Inflation als übergangsweise („transitory“) einschätzen würde. Damit ist eine Rechtfertigung geliefert, Zinsen zu senken auch wenn die Teuerungsrate noch über dem Zielniveau liegt.

• US-Wirtschaft zuletzt Antreiber der Weltkonjunktur
• Arbeitsmarkt weitgehend im Gleichgewicht
• Verbraucher und Unternehmen verunsichert
• Im Ausblick wohl mit deutlicher Abkühlung, aber ohne „offizielle“ Rezession

US-Wirtschaft in der Vergangenheit: herausragend

In den vergangenen Jahren waren die USA die Konjunkturlokomotive der Weltwirtschaft. Wachstumsraten von annährend drei Prozent (2023: 2,9%; 2024: 2,8%) zeugen davon, dass die US-Ökonomie von den hohen Leitzinsen, der starken Währung, den geopolitischen Spannungen und der Wachstumsschwäche in anderen Regionen der Welt gänzlich unbeeindruckt war. Vielfach war und ist von der „Teflon-Ökonomie“ die Rede. Dieser US-Exzeptionalismus basierte im Wesentlichen auf dem steigenden Privatkonsum und dem robusten Arbeitsmarkt sowie hohen Investitionen in IT-Infrastruktur und geistiges Eigentum (z.B. Software) im Zuge der KI-Entwicklungen.

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Arbeitsmarkt: solide

Der US-Arbeitsmarkt präsentierte sich zuletzt solide. Gemäß US Bureau of Labor Statistics ist die Arbeitslosenquote im Februar zwar entgegen der Markterwartung leicht auf 4,1% gestiegen. Doch ist dieser Wert historisch gesehen niedrig. Zudem war die Anzahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze mit 151 Tausend befriedigend. Die Revision der beiden Vormonate fällt kaum ins Gewicht, da in Summe lediglich 2 Tausend weniger Stellen geschaffen wurden. Auch der Lohnanstieg war mit 0,3% zum Vormonat unauffällig.

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Verbraucherstimmung: stark verunsichert

Der private Konsum macht über die Hälfte der BIP-Verwendung aus, weshalb ein Blick auf die Stimmung der Verbraucher wichtig ist. Diese hat sich in den letzten Monaten dramatisch eingetrübt. Das Verbrauchervertrauen gemäß Conference Board ist im Februar mit 98,3 Punkten deutlich gegenüber dem Stimmungshoch im November gefallen. Die von der Uni Michigan abgefragte Konsumentenstimmung ist auf den tiefsten Stand seit über zwei Jahren gefallen. Offensichtlich sorgt die Handels- und Wirtschaftspolitik der neuen Trump-Administration für erheblicher Verunsicherung bei privaten Haushalten.

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Einkaufsmanagerindizes: Dienstleister wieder erholt

Der S&P-Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor hat sich nach dem Einbruch im Februar wieder erholt und steht mit 54,3 Punkten auf einem passablen Niveau. Im Gegenzug ist der entsprechende Industrie-Index nach der Euphorie im Februar wieder unter die Wachstumsschwelle von 50 Punkten gefallen. Im Gesamtbild ist damit der Durchschnitt weitgehend unverändert, die Stimmungsschwankung der Einkaufsmanager aber hoch.

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Ausblick für die US-Konjunktur: deutliche Abkühlung

Zuletzt war die US-Wirtschaft das Maß der Dinge. Getrieben wurde sie durch (1) technischen Fortschritt und einen kontinuierlichen Strom von (2) Kapital und (3) Menschen in die größte Volkswirtschaft. Durch das Verprellen aller Verbündeter („America only“ statt „America first“) und das Stoppen von Migration könnte dieser Zustrom versiegen und damit zwei von drei Wachstumstreibern einbrechen. Wenn außerdem US-Unternehmen mit Zöllen künstlich vor ausländischem Wettbewerb geschützt werden, könnte sogar die Innovationskraft leiden. Mit seinem Hin und Her bei der Einführung von Zöllen macht Trump zudem den nationalen wirtschaftspolitischen Rahmen unberechenbar und stiftet Unsicherheit. Vertrauen als wichtigste Währung bei Investitionsentscheidungen geht dabei verloren.

Das von der Atlanta Fed entwickelte und viel beachtete Prognosemodell GDPNow sagt derzeit eine BIP-Veränderung von -3,7% für das erste Quartal 2025 voraus. Aktuell gibt es jedoch eine Verzerrung, da umfangreiche Goldimporte in die USA die Außenhandelsstatistik stark ins Negative gezogen haben. Bei der offiziellen BIP-Berechnung wird Gold jedoch nicht berücksichtigt, da es nicht produktiv ist. Aus diesem Grund wurde ein „goldbereinigtes“ Modell veröffentlicht, das derzeit ein Wachstum von -1,4% vorhersagt.

Wir selbst gehen von einer deutlichen Abkühlung aus. Das erste Quartal könnte mit annualisiert 1,0% noch ein leicht positives Wachstum gebracht haben. Doch spätestens für das zweite Quartal erwarten wir eine Kontraktion. Das von uns für das Gesamtjahr prognostizierte Wachstum von rund 1,0% ist alleine auf den statistischen Überhang zurückzuführen. Aufgrund der erratischen Politik der US-Administration und der offensichtlichen Bereitschaft, eine Phase der „Übergangszeit“ in Kauf zu nehmen, sehen wir die Risiken für eine Rezession deutlich erhöht. Gemäß unseren Prognosen gäbe es aber kein Negativwachstum auf Gesamtjahressicht und auch an einer technischen Rezession (zwei negative Quartale in Folge) könnten die USA knapp vorbeischrammen.

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Prognosen auf einen Blick

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Exkurs: Politikfokus macht Prognosen schwer

Der extreme Politikfokus macht Vorhersagen derzeit schwer und die Prognosegüte nimmt ab. Es sind aber genau diese Themen, die die Konjunktur im Wesentlichen treiben werden. Was Trump als Nächstes machen wird und wo der Unterschied zwischen Drohung und Ankündigung liegt, ist kaum auszumachen. Nach den Ereignissen der letzten Wochen bleibt aber festzuhalten, dass man nicht auf ein – im Sinne des klassischen Mainstreams – ökonomisch rationales Verhalten setzen kann.

Er scheint davon überzeugt zu sein, dass der Rest der Welt die USA ausnutzen würde und das Handelsbilanzdefizit Ausdruck dessen sei. Der US-Dollar sei aufgrund seiner Rolle als Weltreservewährung ungewöhnlich stark und schwäche deshalb die US-Exportwirtschaft. Um dem entgegen zu wirken, brauche es Zölle, um wieder „faire“ Bedingungen herzustellen. Insbesondere möchte er die Industrie in die USA zurückholen und in die „alte Zeit“ zurückkehren.

Auch wenn einzelne Aspekte richtig sind, ignoriert diese Sicht die Entwicklung der Globalisierung hin zu einer extrem arbeitsteiligen Welt. Daher wird Trump von der Realität eingeholt, z.B. in Form von CEOs großer US-Autohersteller, die erklären, dass Autoteile mehrfach Landesgrenzen passieren bis letztlich das fertige Fahrzeug entsteht. Auch gibt es importierte Vorprodukte, die nach Fertigstellung wiederum exportiert werden. So kommt es dann zu kurzfristigen Ausnahmen und Verschiebungen von Zolleinführungen. Dieses Hin und Her stiftet jedoch Verunsicherung und gefährdet die herausragende US-Konjunktur.

Außerdem berücksichtigt diese Sicht nicht, dass die größten US-Unternehmen inzwischen nicht mehr aus der Industrie, sondern aus der Digitalwirtschaft kommen. Arbeitsplätze in diesem Bereich sind deutlich produktiver. Bei annähender Vollbeschäftigung und Zuwanderungsstopp würde ein künstlicher Industrieaufbau also produktivitätsmindernd wirken. Zudem fallen Exporte dieser Digitalunternehmen nicht in die Handels-, sondern in die Dienstleistungsbilanz. Diese ist für die USA deutlich im positiven Bereich.

Des Weiteren verkennt Trumps Weltanschauung die Tatsache, dass im Außenhandel die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss. Zwar ist die Leistungsbilanz (Summe aus Handels- und Dienstleistungsbilanz) negativ, doch steht dieser die Kapitalbilanz gegenüber. Das Defizit kann also nur existieren, weil extrem viel Kapital in die USA fließt. Amerikanische Aktien und Anleihen in US-Dollar erschienen für das Ausland als attraktive Investition. Dies ermöglichte den USA das Leistungsbilanz- und Staatsdefizit und den US-Amerikanern letztlich einen Konsum- und Lebensstil über ihren Verhältnissen. Eine Abkehr davon muss folglich den Wohlstand schmälern.

Zusammengefasst lässt sich die Politik der neuen US-Administration nicht mit klassischen Erkenntnissen der Ökonomie begründen. Ob das unkonventionelle Vorgehen erfolgreich ist, muss ernsthaft angezweifelt werden, kann aber auch noch nicht gänzlich ausgeschlossen werden.